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去杠杆背后“双支柱”——货币政策与监管政策配合

文字:[大][中][小] 发布时间:2017-5-11  浏览次数:821

来源:CITICS债券研究;作者:中信明明债券研究团队

事项:

全球金融危机过后,各国意识到仅依靠传统货币政策很难有效维护金融市场与宏观经济的共同稳定,宏观审慎监管与货币政策的协调作用开始受到广泛关注。货币政策操作与宏观审慎监管互有补充,二者配合为监管的具体落实和目标的达成创造了更多空间。本文就国内现阶段去杠杆背景下的货币政策操作与宏观审慎监管进行了讨论,货币政策缓收紧与监管政策强监管共同构成此轮去杠杆背后的“双支柱”。

评论:

一、货币政策与资产价格的关系

传统货币政策目标不纳入资产价格金融危机后关注逐渐增加

在2008年全球金融危机爆发之前,世界主要经济体央行在考虑货币政策调控目标时主要以通货膨胀这一宏观经济变量为主,一般不将资产价格作为单独目标纳入调控框架,但对于是否应在制定执行货币政策过程中将资产价格作为一项独立因素考虑进去始终存在争论。认为不应将资产价格直接作为货币政策调控目标的原因主要有,设立过多目标会影响单个目标实现的有效性,即违背了丁伯根法则;货币政策只能调控短期利率而无法改变影响资产价格的长期利率环境,且资产价格受到市场中较多的非理性因素影响,若使用货币政策直接调控则会带来更多的经济波动,这一观点以前美联储主席格林斯潘为代表。

全球金融危机爆发后,传统的货币政策在应对资产价格波动出现剧烈波动时的被动和无效显露无疑。金融危机爆发前,世界主要经济体通货膨胀率均保持在较稳定的水平,因此各国央行开始意识到传统只盯住通胀的货币政策需进行调整。传统货币政策对于金融危机的一般应对方式体现为“事后清理”,即在危机爆发后央行进行较大幅度货币宽松以弥补危机后已造成的经济损失。但事后清理的做法弊端也较为明显,央行在资产价格上行时不进行主动调控而仅在事后通过宽松手段救助市场会显著加剧投资者的道德风险,促使资产价格泡沫膨胀(张晓慧,2009),另一方面在危机后大幅度宽松进行补救的政策手段也容易积聚新一轮的泡沫(吴培新,2011)。因此,央行在制定执行货币政策时应更多地主动关注资产价格。

货币政策调控资产价格存在不对称性需引入宏观审慎监管政策

资产价格泡沫积累具有顺周期性,货币政策调控资产价格存在不对称性。一国货币政策宽松时资产价格泡沫和杠杆逐渐积累,过高的杠杆水平和严重的泡沫积累不利于整体经济发展,在此时货币当局若为调控资产价格泡沫和杠杆水平采取货币政策紧缩,则可能导致产出缺口增大和通胀波动的增大(Farhi and Tirole,2009),这也与货币政策本身的调控目标相悖。过度收紧的货币政策则更有可能直接触发系统性金融风险,但继续维持较宽松的政策则会刺激资产价格泡沫和杠杆进一步发酵积累,最终同样不利于经济金融的稳定。

杠杆和泡沫在货币宽松时积累,去化时过度紧缩可能引发危机。以美国1929年-1933年经济大萧条为例,美联储在危机爆发初期实施的货币紧缩政策在很大程度上加剧了危机的蔓延,导致危机恶化。在危机爆发初期,美联储未实施宽松货币政策,反而提高了贴现率,紧缩银根,加剧银行业挤兑现象,在一定程度上导致了信贷收缩和银行业的倒闭,进一步演化为系统性的经济危机。而在2008年全球性金融危机后,为缓和修复危机对宏观经济和金融市场造成的冲击损伤,全球央行开启货币宽松模式,随着货币宽松的加码和非常规货币工具的使用,各国央行“放水”越来越多,资产价格泡沫开始逐渐膨胀,股市高涨、地产价格上涨、债券收益率第一次被压到零以下,资本市场在杠杆和泡沫的累积下维持高涨最终对实体经济无利。因此,由于货币政策本身调控资产价格存在不对称性,对于资产价格泡沫和杠杆而言,无法仅依靠货币政策直接调控实现有利于金融市场和实体经济的较平稳过渡,引入宏观审慎监管与货币政策搭配协调就显得非常必要。

综合而言,宏观审慎监管政策可通过其部分逆周期的监管措施对货币政策运作造成的资产价格波动有所修正,为货币政策更有效地发挥作用创造环境,另一方面也可避免仅依靠货币政策直接调控资产价格可能带来的“矫枉过正”。二者通过对市场利率和机构资产负债表的影响互相联系,配合使用更有利于维护资产价格稳定,实现有效监管。

二、货币政策与宏观审慎监管的国际经验

关于宏观审慎监管是否属于一国中央银行职责的讨论一直存在。认为属于央行职责的观点主要出发点在于央行在宏观经济运行监测信息上具有的天然优势,且央行全权监管可以避免真正发生危机时各机构间协调的困难和成本,以及央行货币政策本身对市场参与者的行为偏好就会产生影响;持相反观点的主要出发点则在于央行共同执行货币政策与宏观审慎监管会产生利益冲突。但在2008年全球金融危机之后,世界主要经济体已逐步开始调整监管框架,加强了中央银行在宏观审慎监管中的地位和作用,国际货币基金组织(IMF)和金融稳定委员会(FSB)明确提出宏观审慎是中央银行的职责。

英国:宏观审慎监管职责由英央行作为核心直接履行

英国在2008年全球金融危机后出台《2012年金融服务法》对原有监管体系进行调整,设立审慎监管局和金融行为管理局。同时,在英央行内部设立金融政策委员会(Financial Policy Committee, FPC),具体负责对存款机构、保险机构和大型投资机构的微观审慎监管,赋予英央行宏观审慎监管权。2016年英国出台《2016年英格兰银行和金融服务法》,最终确立由货币政策委员会Monetary Policy Committee,MPC)、金融政策委员会(Financial Policy Committee,FPC)和审慎监管委员(Prudential Regulation Committee,PRC)会共同组成的英央行架构,三个委员会平行存在,均由英央行行长和4-6名副行长组。也就是说,相比于此前附属于英央行存在的审慎监管局,目前英国央行直接将宏观审慎监管纳入职责范畴,加强宏微观审慎监管的结合。审慎监管委员会在制定执行监管政策和规则时保有独立性,不与央行原有职能发生利益冲突。

美国:庞大的多头监管体系下多个机构覆盖宏观审慎监管职能

2008年金融危机后美国于2010年出台《多德-弗兰克法案》,体现出更多宏观审慎的特征,提高审慎监管标准,同时设立了金融稳定监督委员会、金融研究办公室、信用评级办公室、消费者金融保护署等机构,扩大美联储的监管范围。金融稳定监督委员会主要负责识别系统性风险,同时金融研究办公室以研究的方式对理事会提供支持,美联储则负责对系统重要性金融机构进行监管,从资本、杠杆率、流动性、风险管理等方面牵头制定严格的监管标准。宏观审慎监管和防范系统性风险是当前美国金融监管中最重要的内容。美国金融监管体系庞大复杂,其中覆盖宏观审慎监管的机构包括货币监理署(OCC)、美国联邦存款公司(FDIC)、国家信用社管理局(NCUA)和美国联邦储备委员会(FRS),上文中提到的金融稳定监督委员会也通过识别系统性风险和协调各监管机构关系发挥宏观审慎监管职责。目前美国各界已对宏观审慎监管的基本原则达成了共识,相比于货币政策,宏观审慎监管在维护金融稳定中能起到更加有效的作用。

综合来看,英美货币当局均在宏观审慎监管中占据核心地位。全球金融危机后在不断加强宏观审慎监管同时,更加注重货币政策与宏观审慎监管政策的配合协调作用,增加监管工具并提高监管标准,二者相互运用进行监管调控符合现今金融市场发展的趋势,有助于更有效地维护金融市场和宏观经济发展稳定。

三、探索“双支柱”模式:货币政策缓收紧+ 监管政策强监管

全球金融危机的爆发将宏观审慎监管逐渐推向监管舞台的中心,为更有效地维护宏观经济和金融市场的稳定,货币政策操作与宏观审慎监管的相互配合逐渐成为监管层所关注的焦点。如上文所述,由于货币政策本身调控资产价格存在不对称性,引入宏观审慎监管框架与货币政策搭配运用就显得十分必要。目前我国正处在“去杠杆、防风险、压泡沫”的历史进程中,如何实现温和有序地引导金融市场和实体经济杠杆去化是监管层需要考虑的核心问题。在现阶段国内宏观经济下行压力仍然存在、金融市场杠杆高企的局面下,货币政策较缓收紧和监管政策加强监管是可行的政策组合。

“双支柱”之一:货币政策缓收紧

我国自上世纪90年代末开始逐渐形成以广义货币为中介目标、以维持物价稳定为最终目标、多种货币政策工具组合运用的数量型为主的货币政策调控框架。在国内经济金融的改革发展背景下,特别是随着利率市场化改革的稳步推进,央行开始逐步推动货币政策调控框架从数量型向价格型转变,打造明确的政策利率体系,构建利率走廊。但同时由于我国宏观经济的特殊性和转型期面临的结构问题,货币政策仍保留有一定的数量型特征。因此,在去年下半年国内宏观经济L底部格局确认,金融监管防风险去杠杆逐渐明确的经济金融背景下,央行货币政策的量价分离调控以应对不同目标的特征日益明显。

央行通过“缩短放长”公开市场操作策略及上调政策利率收紧货币政策,资金成本上升倒逼金融机构去杠杆。2016年下半年开始,防风险、去杠杆逐渐开始成为金融监管的主要目标。在此背景之下,央行始终强调货币政策保持稳健中性。一方面,实质上通过公开市场操作工具组合搭配缓慢抬升了投向市场的综合资金成本,通过使负债端成本上升倒逼机构去杠杆,抑制在此前数年货币宽松下机构的疯狂加杠杆行为。2016下半年至今,央行公开市场操作逆回购加权平均利率从2.25%上升至2.54%,MLF加权平均利率从2.79%上升至3.16%。另一方面,央行在2017年年初两次上调政策利率,各期限逆回购操作利率、6个月和1年MLF操作利率及7天和1个月SLF利率均累计上调20bps,1天SLF利率累计上调55bps。

货币政策收紧趋势整体较缓,保持总量平稳配合经济稳增长目标,密切把握市场节奏避免暴力去杠杆。首先,在此轮去杠杆进程中,央行在综合考虑财政存款和外汇占款情况下通过公开市场操作向市场投放的资金总量保持稳定,并在每逢节假日、缴税考核等季节性因素出现扰动流动性的节点及时出手维稳资金面。2016年下半年至今年年初,央行逆回购、MLF与SLO的整体净投放量月均保持在6000亿元左右,在提高资金价格的同时基本保证总量充裕;其次,温和有序始终是此轮去杠杆的基调,因此央行提升资金价格的过程整体较为平缓,且密切关注市场波动尽量配合市场情绪,具体表现在去年国庆后债市出现较大幅度剧烈波动后,11月、12月逆回购加权平均利率均下降10个基点左右,同期MLF加权平均利率也保持相对平稳未出现大幅上升,此后二者的平均利率逐月上升较快,彼时市场已开始逐渐适应和消化监管层去杠杆的节奏;最后,在近期监管政策力度较强为市场情绪带来较大压力的局面下,央行也在通过公开市场操作安抚市场情绪,4月公开市场操作重回净投放,同时资金的加权平均期限和利率已出现下降,逆回购加权平均利率降至2.54%,加权平均期限降至12天,而逆回购与MLF综合加权期限也出现小幅下降,由上月的123天将至121天。

综合而言,在本轮去杠杆进程中,央行在关注和把握市场节奏的基础上收紧货币政策较为平缓适度,通过此避免了政策宽松助涨加杠杆行为或政策过度收紧引起踩踏恐慌触发系统性风险,利于实现温和有序去化杠杆的最终目标。

“双支柱”之二:监管机构强监管

在央行货币政策缓收紧的同时,监管机构强监管是另一重要支柱。如上文所述,由于无法仅依靠货币政策维持资产价格稳定,就需引入宏观审慎监管框架。就我国现阶段“一行三会”的监管格局下,监管机构强监管一方面包括以央行为主导的宏观审慎评估体系(MPA)和以银监会、证监会、保监会为主导的各类具体监管举措。

央行通过MPA监管得以制约银行资产扩张行为,考核覆盖范围逐渐扩大促进机构去杠杆。2016年,央行正式引入宏观审慎评估体系(MPA),于每季度末对银行进行考核。宏观审慎评估体系是央行于金融危机后创设的合意贷款和差别准备金动态调整制度的合并与升级,其核心是宏观审慎资本充足率,围绕资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、外债风险、信贷政策执行七个方面下的14项指标形成完整的评估体系。在此完整的考核体系下,银行平时的资产扩张行为将有所收敛,央行通过MPA考核相当于直接对商业银行资产负债表增速进行评估考核,提高了对M2增速的绝对把控力,同时使得商业银行通过“影子银行”发行货币的派生规模受到限制。今年一季度,银行理财产品也正式纳入MPA考核范畴之中,在此之下银行对广义信贷的规模控制将更趋谨慎,有助于抑制债务和信用过度扩张。

监管层频出监管文件剑指同业与理财业务,以“三套利”和“四不当”为代表的各项严监管规定全面细致程度超出市场预期,强监管氛围浓重下机构杠杆不得不去。央行的MPA考核体系着力控制商业银行的资产规模及结构,银监会近期连发的7项文件落实后无疑将抬升负债端成本,强监管模式下从成本与规模两方面打击金融机构资产负债的无序扩张,对高企的杠杆形成客观压制。严监管文件频繁出台时期配合央行稳健中性货币政策安抚市场情绪,同时为金融机构做出调整留出时间和空间,未来监管层文件还将进一步得到细致和落实,强监管步伐下机构在前期较宽松的货币环境和市场整体低利率环境下积累的高杠杆将不得不去。

债市策略

目前,国内监管层在此轮去杠杆中的思路框架已基本明确,即通过央行货币政策缓收紧与监管政策强监管共同配合引导杠杆最终实现温和有序去化。在此背景下,央行货币政策将继续保持稳健中性,既不会过松再次为资产价格泡沫和杠杆累积提供环境,也不应过度过快收紧触发系统性金融风险,货币政策应该以防范系统性金融风险为重,为去杠杆提供中性适度的货币环境。同时,监管政策的重点应该放到完善长期机制和注重逆周期调节上,约束金融机构的行为。对于债市而言,近期监管层动向仍然是构成调整的主要影响因素,结合基本面复苏基础尚不稳固,在“双支柱”的结构中,货币政策不应过紧,特别是在近几日债券市场出现恐慌性下跌的背景下,货币政策更应该保持定力,守护金融稳定的底线。对于后市的判断,我们认为目前宏观经济情况和监管环境与13年不同,短期超调不代表总体趋势,不过市场的回调需要等待关键政策信号,在市场情绪和价格下跌互相加强的背景下,只有货币政策才可能防范资产价格过度下跌的风险。